公司成立于2000年，以通用墨盒为主业，经过十年发展于2010年发布中国第一台具有自主核心技术的激光打印机并持续深耕。

　　2019年，公司进一步拓展业务领域至物联网芯片，并于2021年完成对奔图电子的收购。至此，公司业务版图已横跨激光打印机及其配件、通用MCU等领域，多元化布局已然成型。

　　原装打印机及耗材：包括旗下子品牌奔图（国内市场）、利盟（海外市场）的激光打印机整机、原装耗材及相关软件许可。2021年实现收入167.5亿元，同比8.6%，其中奔图实现收入38.7亿元，同比增长71.9%，利盟实现收入140.4亿元，同比增长1.7%。

　　通用耗材及配件：主要提供打印机通用耗材、打印管理服务业务，耗材包括硒鼓、各类打印纸张等。2021年实现收入46.24亿元，同比增长8.6%。

　　集成电路：主要涵盖打印机主控SoC芯片、耗材芯片和以及非打印机芯片（如工控/安全、消费电子、车规级等）。2021年芯片(对外销售)实现收入7.1亿元，同比增长31.8%。

　　公司2017年并表美国利盟，收入迈上200亿台阶，但利盟与公司原有业务整合、疫情压制海外需求等因素导致收入呈现波动。2021年10月，公司完成对奔图电子的并表，利盟与奔图双品牌协同效应开始强化，叠加海外疫情边际改善，2021-2022Q1-3收入增长提速。

　　由于利盟主要面对海外市场，利润受汇率波动影响较大，扣除汇兑损益影响后，2018-2021年公司归母净利润持续增长，CAGR达到29%，2022年H1扣非净利润（扣除汇兑损益）增速为31.6%。

　　2022年之前，公司综合毛利率与打印机及原装耗材业务毛利率基本一致，2022年，随着芯片收入占比逐步提升，以及通用耗材业务毛利率回升（2021年通用耗材的毛利率下滑主要受到全球大宗物料与海运成本上涨，以及海外及电商市场之间的竞争恶化的影响），公司综合毛利率明显高于打印机及原装耗材业务毛利率。我们大家都认为，随着芯片业务占比持续提升以及耗材业务强化品牌知名度，公司综合毛利率有望稳步提升。

　　2017-2022Q1-3，公司销售费用率由19.4%下降至9.0%，主要得益于公司将利盟与原有业务不断整合，提质增效。

　　2020年公司管理费用率上升主要由于2019年股权激励摊销以及管理人员薪酬增加所致，2022年公司再次发布股权激励，总摊销成本约1.3亿元（2019年激励的总摊销成本为3.8亿元），后续随公司收入规模增长，管理费用率有望边际下降。扣除汇兑损益的影响后，公司财务费用率呈持续下降趋势。

　　2021年10月，公司完成奔图电子资产注入并表，自此公司形成“利盟+奔图”双品牌打印机及耗材业务的全球化布局，通用耗材业务由自身事业部与4家子公司开展，而艾派克和极海分别负责打印机芯片、非打印机芯片。

　　2016年公司完成对利盟的收购，2017-2021年经过多年的商誉减值测试，未计提减值损失，利盟资产表现了良好的盈利和造血能力。

　　目前海外疫情扰动基本稳定，且2020年利盟推动自有品牌与OEM品牌战略并重，依据公司2022年中报，企业级战略合作伙伴已实现批量出货，我们大家都认为未来利盟的商誉计提风险较低。

　　2022年3月，公司发布新一轮股权激励，设定2021-2024年净利润CAGR最低目标为38.5%，全部解锁CAGR需达到43.6%，公司发布股权激励时汇率并未出现剧烈波动，此次目标彰显公司信心。

　　公司实控人为董事长汪东颖先生，直接持有公司2.95%股份，并通过珠海塞纳科技间接持股7.16%股份。2020年12月，公司公告国家集成电路基金二期投资旗下子公司艾派克，目前“大基金”持股艾派克7.89%股份。

　　02 打印机：“高端化”提价，“国产化”放量，“奔图+利盟”双线.全球打印机市场保持平稳，高端化是发展方向

　　从全球与中国市场来看，由于渗透率饱和与无纸化办公等因素，市场规模基本保持稳定。2020年疫情期间，居家办公使得国内家庭打印需求旺盛，学生在线学习和员工在家远程办公带来大量作业及文件打印需求，成为市场增长的主要驱动力。

　　我国激光打印机下游市场中，政府与金融客户合计占据45%份额，排名第三的家庭仅占8%，而别的行业领域份额均小于5%。

　　激光打印机一般按打印速度划分档次，其中低-中端和中-高端划分界限分别约为每分钟打印30页和120页。从全球与中国激光打印按低端与中高端销量来看，激光打印机高端化趋势明显。2019年全球中高端打印机销量已超过低端，而我国中高端打印机销量占比仍在25%左右。

　　根据全球与中国A3和A4激光打印机销量占比与销售额占比数据，我们计算出A3和A4激光打印机价格比例，全球A3打印机价格平均为A4打印机的17-18倍，而在中国这一比值约为9倍。

　　2010年，奔图在中国人民大会堂发布我国第一台自主研发的打印机，经过多年发展，协同艾派克电子芯片技术，奔图已全面构建“关键零部件—打印机—打印管理服务”一体化的全产业链布局。

　　我们认为，2022年是党政信创高峰与行业信创起步切换之年，后续央国企国产替代有望快速推进，叠加公司自身产品在打印速度、可打印纸张、像素密度、彩色打印质量等性能指标上逐步向国际龙头看齐，奔图业务有望加速增长。

　　利盟成立于1991年，聚焦于发达国家的银行、政府机构等客户，通过其激光打印硬件平台、打印管理软件平台和内容及流程管理平台，为企业客户提供一站式企业办公解决方案。2020年，利盟实施OEM与自有品牌并行战略，2022年H1，企业级战略合作伙伴已实现批量出货。

　　2020年，全世界疫情的蔓延，利盟海外经营受一定的影响，收入下滑23.16%，叠加利盟2020年增加人员整合费用约2亿元人民币和人民币并购贷款受人民币升值影响带来的汇兑损失约4.2亿元, 导致利盟2020年亏损5.48亿元。2021-2022年H1全世界疫情边际回稳叠加利盟OEM战略顺利开展，业绩触底反弹，重回增长赛道。

　　公司2016年底并购利盟，通过内部人员与技术整合，全球市场双品牌协同效应逐步凸显。根据赛迪顾问数据，2016-2020年纳思达“奔图+利盟”在全球与国内激光打印机市场合计市占率分别从4.1%、2.4%提升至6.7%、8.2%。主要参与厂商中，纳思达与联想为中国厂商，惠普为美国厂商，其余为日本厂商。

　　我们认为，随公司高端打印机逐步成熟叠加国产化趋势，市场占有率还存在进一步的提升空间。

　　全球市场的硒鼓总销售额保持在400亿美元以上，其中原装占比约在83%-85%左右。而根据IDC数据，2021年H1中国原装硒鼓销售额占比为50.8%，但其中彩色硒鼓销售额占比为77.7%。我们大家都认为，随经济发展以及国内打印机彩色化进程，中国激光打印机原装耗材市场有望快速增长。

　　根据赛迪顾问，激光打印机行业平均耗材消耗速度为2.14（即每台在用激光打印机每年消耗2.14支硒鼓）。而相比惠普、佳能等海外厂商，奔图与联想由于主要是针对低端市场，相应客户的打印需求频率、产品打印速度等较低，使得耗材消耗速度较低。根据2021年公司年报披露的在研项目，这中间还包括高性能彩色激光打印机及零部件等高端产品，未来公司打印机产品的高端化也将带动耗材消耗速度的提升。

　　公司ASIC芯片附带加密模块和算法设计，具有运算速度更快、功耗更低、可靠性更高等优势； SoC芯片采用国产32位嵌入式CPU，具有灵活集成硬件加密模块和软件程序、超高运算速度、低功耗等优势。公司目前拥有墨盒耗材芯片料号3564个，硒鼓耗材芯片料号5348个，能够完全满足多个品牌的多重耗材芯片需求。

　　打印机主控SoC芯片是打印机的核心部件，也是信息泄露的主要源头，公司自主研发的基于国产CPU打印机主控SoC芯片支持彩色打印、复印、彩色扫描、传真等，具有完全自主的芯片安全架构，具备高性能、突出安全策略、支持国密、商密算法和安全防护机制等特点。

　　全球MCU行业呈现寡头竞争格局，根据英飞凌披露，2021年，MCU行业CR5为76%， 国产MCU龙头兆易创新依托大量国内市场需求，在全球市场占有率达到1.4%，市占率排名位居全球第八。

　　汽车MCU驱动行业需求量开始上涨。汽车“新三化”重塑汽车电子架构，“三电”系统、众多ADAS传感器及信号链路、网联系统、信息安全功能系统和ECU的引入带来汽车MCU用量提升，相比传统燃油车70颗左右用量，而新能源车MCU用量达300颗左右。根据IC Insights预计，全世界汽车MCU市场规模在2022、23年将维持14%、16%的高速增长。

　　9月20日，公司旗下子公司极海半导体顺利通过ISO 26262功能安全管理体系认证，标志着极海已建立起符合汽车功能安全最高等级“ASIL-D”级别完整的产品研究开发流程体系，具备为国内外客户提供满足功能安全标准车规级MCU的能力。公司另有2款32位MCU产品已通过车规AEC-Q100认证，并批量供货汽车前/后装市场。

　　我们认为，企业具有32位MCU核心技术，产品在多个非打印领域取得突破，有望成为公司远期增长动力源。

　　奔图打印机受益信创市场国产替代趋势与商用市场产品性价比优势，出货量有望持续迅速增加。同时随奔图打印机保有量快速提升和产品高端化带来的耗材消耗速度提升，奔图原装耗材出货量有望快速地增长。均价方面，高端化、彩色花进程有望带动均价提升。综上所述，预计2022-2024年奔图收入增速分别为41.7%、46.1%、41.7%。

　　利盟2020年实行自有品牌与OEM并行战略，依据公司2022年中报，企业级战略合作伙伴已实现批量出货，看好后续利盟打印机出货量稳步增长，同时价格保持高位稳定。原装耗材方面，利盟持续向云/分布式打印一直在升级，在出货量增长同时耗材消耗系数有望保持高位稳定。综上所述，预计2022-2024年利盟收入增速分别为14.6%、13.0%、11.0%。

　　综上所述，预计2022-2024年公司总收入增速分别为24.0%、21.0%、19.1%，保持稳步增长。

　　芯片（对外销售）业务随收入持续增长，规模效应显现，毛利率有望持续提升。通用耗材及配件业务毛利率维持稳定，我们预计公司2022-2024年综合毛利率分别是32.5%、35.7%、36.9%。

　　短期看，公司打印机产品受益国产化，信创市场有望快速放量，同时随公司高端、彩色打印机产品性能一直在升级，信创与商用市场有望量价提升；中期看，随公司打印机保有量持续提升，原装耗材业务有望接棒增长；长期看，非打印芯片已出具规模，MCU数亿蓝海市场打开公司成长天花板。

　　我们预计公司2022-2024年实现收入277亿元、333亿元和400亿元，实现归母净利润22.7亿元、29.4亿元和40.7亿元，对应PE估值分别为34倍、26倍和19倍，选取鼎龙股份（打印耗材）、士兰微（MCU芯片）、中国长城（信创整机设备）以及宏华数科、中控技术、柏楚电子等国产设备类厂商为可比公司。

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